跨國商業投資分析團隊分享：實用的在線教育企業財務盡職調查關注指標清單
原標題《風口浪尖上的在線教育之財務盡職調查》
原創：畢馬威KPMG 微信公眾號 版權歸原作者
受到新冠肺炎疫情的影響，在線教育行業呈現熱火朝天之勢。為響應教育部發出的“停課不停學”號召，各在線教育機構先后開放免費或優惠的線上課程，部分線下教育機構也將課程向線上轉移，以承接其原有用戶的需求。隨著用戶規模增長和習慣的養成，預計在線教育行業將迎來歷史性機會。同時，除傳統教育機構外，掌握流量及技術的互聯網巨頭企業也在不斷涌入，參與者增多，激烈的市場競爭也將使在線教育企業面臨著價格、資源、技術等諸多挑戰：
l 課程價格呈透明化、標準化。疫情期間，多家線上教育企業均利用線上“免費課”等營銷手段來搶占流量，勢必激化行業競爭；
l 課程內容、服務質量等軟性條件對提高用戶留存率和變現能力尤為重要；
l 通過補貼、低價引流班等進行獲客，收入規模增長主要靠流量成本推動，多數企業仍處于虧損狀態；
l 師資質量、教師人數是否匹配業務需求；
l 行業監管的加強和完善。
從投資人的角度，只有在師資質量、產品、服務、技術等方面都能滿足用戶預期的企業才能保證用戶粘性，打造和鞏固品牌效益，獲得長遠發展。同時，相對線下教育市場分散的格局，線上教育市場集中度逐步提升，未來可能是寡頭壟斷的局面。因此，投資人對于標的公司進行針對性的、多維度的深度調查顯得尤為重要。既要發現標的公司的潛在價值，又要充分關注和評估潛在風險。
在對在線教育企業進行財務盡職調查的過程中，我們通常會從業財數據及商業模型等方面入手，使用多種業財結合的財務分析方法梳理其業績經營情況，資產質量以及負債情況，識別標的公司潛在的經營及財務風險，同時也協助投資人充分發掘投資價值。以下我們選擇五個重要經營業績分析關注點，分享畢馬威團隊在針對在線教育的財務盡職調查中所使用的核心方法論以及我們在實踐中的心得：
財務盡職調查員關注點1：核心競爭力
盡調初期，我們一般先從了解該標的公司的核心競爭力入手，主要包括賽道、行業地位、教研體系、平臺技術、運營效率和競爭態勢等，包括但不限于：
業務模式的劃分：例如是 1)純2C業務，還是2C+2B業務；2)線上+線下結合的授課方式，純線上授課，AI機器人；
l 不同業務模式的主要收入來源；
l 各業務板塊的盈虧狀況及驅動力；
l 流量質量；
l 明確教研體系（例如是自研教研體系，還是外購版權）；
l 產品、服務研發能力及平臺技術；
l 消費場景設置及應用能力。
標的公司未來能否實現盈利，單人次效益分析、盈虧平衡分析、可持續性以及各業務板塊的運營效率是盡職調查的關注重點。此外，清晰認知標的公司是否存在“硬傷”也尤為重要，這些“硬傷”往往會成為投資人做投資決策時的重要考量。
常見的標的公司核心競爭力分析：
l 訪談各部門管理層，了解各部門的核心業務職能和活動，詢問管理層對標的公司核心競爭力的理解以及核心業績指標的設置；
l 對獲取的業財原始數據進行拆解和分類，確定進一步分析的重點和方向。例如：課程研發所對應的內容、產品研發投入和教研老師的成本；
l 分析相關課程的線上模式相對于線下模式是否存在重大優勢。在選擇線上教育時，消費者往往會綜合考慮學習效果以及相關學習成本，低齡兒童課程以及某些音樂或藝術類課程的線上教學效果可能不如線下；
l 考慮師資的來源和穩定性（特別是外籍教師）；
l 獲取標的公司的財務預算或者財務模型，關注歷史與未來核心競爭力指標的變動趨勢及原因。
財務盡職調查員關注點2：運營效率
根據我們在盡調中的理解，現階段在線教育行業中實現盈利的企業仍屬于少數，運營效率的高低對企業估值產生至關重要的影響。我們通常會從多種角度對標的公司的運營效率進行分析，包括內部核心運營指標分析以及行業競品對標分析（根據信息的可獲得性進行）等。
常見的單人次效益分析框架：
單人次效益指標一般定義為單人次收入減去單人次成本及費用的凈值，其核心對應的是標的公司的定價政策、獲客效率及固定成本費用的攤薄效益，用以分析標的公司提升收入規模的同時降低獲客成本、提高單人次經濟效益的潛在可能性：
單人次收入的提升通常取決于企業的定價政策，包括但不限于：
l 1) 用戶補貼力度；
l 2) 特價班/體驗課等低價課程數量；
l 3) 課程內容的豐富、課時數增加導致的課單價提升等；
單人次變動成本費用：需要結合企業的商業模式，對各類成本費用逐項分析，了解其具體性質和動因；
固定成本費用的攤薄取決于企業的規模經濟效益，但需要關注的是收入、用戶量等數據的真實性及規模經濟邊際。
常見的關鍵業績指標分析：客單價、滿班率、續班率、留存率、退費率、師生比等：
客單價：是標的公司定價政策、促銷手段及客戶購買力的綜合體現。如何平衡客單價及用戶數量，從而達到規模經濟，往往是在線教育企業實現盈利的關鍵。同時，客單價是公司營業收入的主要驅動因素之一。但客單價的變動不僅受到公司定價政策的主導，同時也要兼顧市場競爭環境下的反映；
滿班率、續班率及留存率：往往體現公司現有學員黏度及忠誠度；其中，續班率主要受消課速度、課程內容及師資力量的影響；續班率高，說明課程內容受學員的歡迎，學員黏度高；續班率較低，則企業往往需要通過不斷拉新提升GMV規模，同時伴隨著的是居高不下的獲客成本，影響企業的盈利能力。此外，入口年級和出口年級對續班率及留存率具有直接影響，通常情況下，受用戶生命周期、富余的課余時間影響，在線教育企業為增加入口年級的用戶量，往往會采取低價獲客的形式進行引流，也因此使得入口年級的客單價、續班率及留存率低于出口年級；
退費率：需要結合各公司的退費政策綜合進行評價，退費率較高往往體現所授課程存在一定問題，且存在客戶流失的潛在風險；
師生比：是不同商業模式下規模效應的體現。例如：某在線教育機構專注做在線大班課程，采用名師模式，主講教師數量相對平穩，在學員人數快速增長期間，相應班均人數快速上升，規模效應顯現。
財務盡職調查員關注點3：獲客效率
如前所述，在激烈的市場競爭中，尤其是當在線教育企業形成一定規模或致力于成為某個領域的領軍者時，一般通過燒錢獲客的方式快速擴大市場份額，搶占用戶心智，以優質的內容和服務提高用戶留存的方式，從而形成規模效益，實現盈利。然而，很多企業在尚無法實現盈利的情況下，難以自行維系巨大且不斷提升的獲客成本，從而需要依靠外部融資滿足資金需求，也因此形成了一個惡性循環。就此，我們在進行財務盡職調查的過程中，通常會進行獲客效率分析，以評估企業獲客的有效性及其獲客戰略的潛在改善空間。
在線教育企業常見的獲客模型：
獲客的核心方式是流量轉化和營銷投放。在線教育企業會先通過自有獲客渠道(例如：App、社群推廣、老客轉介紹等)，再通過營銷推廣(廣告、地推等)、用戶補貼(優惠券、積分)等方式將用戶向引流班(例如0元班、特價班、體驗課等)進行引流，再以優質的課程內容及服務提高引流班向正價班的轉化率，形成實際的用戶留存和變現。
隨著在線教育行業競爭加劇，燒錢獲客大戰愈演愈烈。我們在盡職調查中，關注到流量成本激增是在線教育企業的普遍痛點。不計成本的燒錢獲客，雖然可以換取短期內的收入規模及用戶量大幅度增長，但是一旦企業減少推廣和補貼投入，將會使得收入規模縮水。
常見的獲客成本分析框架：
l 關注公司歷史期間獲客渠道以及整體獲客策略，區分用戶來源，包括但不限于自然流量增長、自有渠道引流以及第三方渠道流入等；
l 了解獲客成本結構，包括但不限于自有渠道投入、效果類廣告、品牌廣告投入、用戶補貼及引流班成本等；
l 區分獲客成本中變動成本(如：效果類推廣、用戶補貼)及固定成本(如：品牌推廣等)，考慮其與用戶量增長的線性關系；
l 考慮引流班向正價班的轉化率，分析正價班單人次獲客成本，以評價公司獲客效率及其未來的潛在提升空間；
l 在獲客成本分析出現異常的時候，需要關注公司是否以推廣費的形式進行刷單現金流的體外循環。
財務盡職調查員關注點4：盈虧平衡
在盡職調查中我們發現，許多在線教育企業的毛利潤難以覆蓋其日常運營成本以及獲客成本，呈現虧損。通過盈虧平衡分析以及結合此前的運營效率分析和獲客成本分析，投資人可以發現提高售價、降低成本、減少獲客成本等常規方式，在短期內提升公司的盈利能力，達到盈虧平衡的可能性，并結合投資人的財務模型預測達到盈虧平衡的時間以及未來持續盈利的空間。
常見的盈虧平衡分析框架：
l 通過管理層訪談了解公司未來運營戰略，并結合公司的商業模式及運營效率分析等篩選關鍵業績指標，包括但不限于：不同課程/班型的價格、用戶數量(人次)、獲客成本等；
l 根據公司未來運營戰略及商業模式進行盈虧平衡假設，測試不同情景下，公司實現盈虧平衡的可能性。
財務盡職調查員關注點5：數據測試
在線教育行業是典型的以流量和收入作為主要估值指標的互聯網企業，面臨著業績增長和持續融資的生存壓力，在線教育行業可能存在業績刷單和數據造假的“源動力”。與投資人溝通后，我們可以根據實際情況執行相關的實質性程序。
常見的數據測試分析框架：
數據測試工作可以通過執行業財數據的核驗、銷售流水與收入確認的核驗等多維度進行復核性分析，并結合穿行測試等程序，對企業各項重要指標進行測試：
l 財務數據與業務數據的勾稽核對：部分在線教育企業尚未完成財務系統與業務系統的對接，因此可以對公司主營業務中各重要環節執行業務數據及財務數據的核對，例如收入端、收款端、退款端及支付課酬端等環節執行業財數據核對，核對業財數據是否存在差異，并明確差異存在的原因；
l 分析現金流水與收入確認的勾稽關系：在線教育機構課程銷售一般采用預收款模式，根據用戶上課記錄確認收入，并相應沖減預收賬款。因此，通過對公司銷售環節的收款金額、賬面預收賬款余額、退費金額以及收入確認金額進行勾稽核對，確認現金流水與收入確認是否存在差異，并明確差異存在的原因；
l 實質性抽樣程序：在執行上述勾稽核對程序的基礎上，可以對公司各重要環節執行抽憑工作，如對業務系統內的收款金額與第三方平臺的收款憑證進行核對；從業務系統的消課明細中隨機抽取樣本量，去查看學生的上課視頻和相關師生互動內容（如課后作業提交，回訪等存檔文件）；將工資明細表中的老師課酬與實際老師的身份驗證以及相關賬戶支付付款信息進行核對等方式進行驗證；
l 大數據下的異常場景分析：結合IT盡調，通過了解業務模式， 設計異常場景， 從數據庫中調取異常場景的訂單和用戶數據，分析刷單的可能性以及范圍。常用的異常場景包括：單筆訂單金額異常、 單人訂單頻率異常、上課時段異常、上課時長異常、上課IP地址異常集中、授課老師上課異常等，同時結合財務中訂單、老師成本、帶寬成本等綜合考慮數據充水的可能和情形。
除上述方法論外，我們還會結合現金流及營運資金維度的分析，關注收入到現金流的轉換能力以及營運資金周轉異常的情況等，以了解企業資金壓力及營運資金周轉的優化潛能。
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